作为市场分析人士，我往往将对企业分析视为与公司管理层的较量，若分析师能精准预测企业业务的兴衰更替，则会给出公允的内在价值价值，由于参与者众多，根据市场有效性原理市场价值就会越接近企业真实价值 。
这对于2018年之前和2020年之后的阿里都不可?。?前者意味着市场多低估了阿里，而阿里管理层也往往会给市场以惊喜 ， 市场再将此惊喜反馈到股价中，而2020末以后的阿里则面临市值的重估，无论是现金流贴现法抑或是市盈率对比法，市场给其价值都会超出公允价值，一次次被现实打脸 。
成长性仍是隐忧
我们回到阿里基本面 。
2022年Q3，阿里经营利润率得到较大改善，确保了经营利润的稳定性，这被一些人解读为积极因素，那么问题就来了，市场认这个吗？
文章插图
尽管阿里业务庞杂，但电商仍然是其最重要标签 。在上图中我们整理了阿里电商业务的客户管理收入的增同比长情况，可以比较清楚看到自2019年开始，此部分增长就在逐渐递减中，2021年之后频频跌向负增长探底 。
这一方面在于受疫情影响，整个线上零售乃至消费品市场都遭遇了巨大的下行压力，作为头部企业自然首当其冲；另一方面 ， 在疫情之后，创新电商形式层出不穷，如直播电商，社区团购等等，都很大程度上稀释了阿里在电商领域的掌控力和定价能力 。
疫情之后为重新提高平台对商家吸引力，阿里对商家进行了较大幅度的减免，但随着时间的推移加之以“同比”这一指标进行平滑处理，长期的客户管理收入更多是来自平台GMV的下行(虽然阿里不再公布GMV情况，但根据此前数据天猫GMV增长与客户管理收入乃是密切相关的），加之其与网上实物电商大盘增长差距越来越大，在电商领域阿里还是要面临巨大挑战的 。
企业增速变缓，即便是短期内可以用财务手段调整利润率，但长期内还是要看业务和利润的长期增长潜力，就此角度去看，削减成本费用确实是本季度财报最大亮点，但指望此就能翻盘难免过于乐观 。
我们再看云计算，虽然企业近几个季度一直在强调阿里云乃是我国首个EBITA盈利的云计算厂商，作为以规模效用分摊成本的产业这确实难能可贵，也着实是值得庆祝的 。
不过在资本市场估值中，成长性仍然是最为重要的指标，如今阿里云近乎停滞的局面是很难拿到更高溢价能力的（本季度增长仅有4%） 。
我们当然可以将此理解为经济下行压力加大，企业主扩张动力不足，对云计算采购越发谨慎，换言之这更是一个系统性问题，待此问题得到缓解 ， 阿里云继续收获红利，也就是说云计算更多是一个贝塔行情，阿里云只是市场风险的被动承担者而已 。
上述问题虽然有较强合理性，但现实中却很难自洽 ， 运营商企业的云计算快速成长（联通，移动，电信）再加上华为，已经不断在蚕食腾讯和阿里两家云计算厂商的市场份额 。我们将此解读为：市场竞争加大，且由于某些原因作为云计算最大的采购方，政务云开始倾向于对运营商云计算的采购 。
这就使得阿里云未来存在一些不确定性，即便未来内需回归 ， 阿里云是否还可以拿到大额订单，在营收效率上回到2019年之前的辉煌呢？由于这些不确定性，即便阿里云盈利市场也不会给其过高估值 。
总结此部分结论：
其一 ， 阿里之所以在2019年之后不再难以猜测，更多在于核心业务的疲惫和创新型业务的瓶颈，两者交替，不可捉摸变成确定，市场定价越发公允，这也是从市净率和市盈率双双创新低之后，并未止住下跌势头的原因，若无增长庇护，上述两个数据再低也是没意义的；
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