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“药茅”片仔癀的成色

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“药茅”片仔癀的成色
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从图1和图2可以看出 ， 片仔癀被称为药中茅台并非浪得虚名 。 从图1可以看出 ， 2016年以来 ， 中成药的走势开始弱于医药行业整体且两者之间的剪刀差有逐步扩大的趋势；与此同时 ， 中成药上市公司片仔癀却一骑绝尘（见图2） ， 股价涨幅远超同行业的其它中药股 ， 2006年至今其复权股价的涨幅超过150倍 。 市场给予片仔癀如此巨大溢价的原因是什么？这种溢价能否持续？
片仔癀的生意经和护城河
我们在分析一家公司的时候 ， 首先看它的商业模式 。 从投资角度看 ， 商业模式有三种：第一种可概括为“坐地收钱、持续绵长”型的 ， 往往是轻资产、有高且稳定的ROE和ROIC、自由现金流这个指标也很强；第二种可概括为“辛苦忙碌 ， 苦尽甘来”型的 ， 资产有轻有重、ROE和ROIC差强人意、自由现金流不稳定但行业赢家有较好的自由现金流；第三种是“燃烧自己 ， 照亮别人”型的 ， 往往是重资产、ROE和ROIC比较低且不稳定、无自由现金流 。 作为投资者 ， 当然想找“坐地收钱、持续绵长”型的投资标的 。 下面 ， 我们来看看片仔癀的生意是哪一种商业模式 。
根据片仔癀2020年年报 ， 其经营布局被概括为“一核两翼” ， 一核是医药制造业 ， 主要是片仔癀系列；两翼是日化和保健品 。 在2020财年 ， 片仔癀各主营业务的营收占比如下图3所示 。 其中 ， 医药制造业营收比2019年增长20.25% ， 毛利率为77.63% ， 在这个部分肝病用药的占比最大 ， 接近93% ， 毛利率为81.95% ， 营收增速为16.44%；医药流通业的营收增速为2% ， 毛利率为8.86%；日化营收增速为42.49% ， 增速较高 ， 毛利率为42.65% ， 但与此同时 ， 这部分业务的营业成本也大幅增加 ， 增速为87.54%；食品的营收增速为3.8% ， 毛利率为19.6% 。
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从上述数据可以看出 ， 医药制造业和日化是片仔癀最有价值的两块业务 。 我们回溯了2016年至2020年这两块业务的数据 。 2016年至2020年 ， 医药制造业营收的年复合增速为25.6% ， 毛利率一直稳定在80%左右；日化业务线营收增速更高 ， 2016-2020年的年复合增速为36.4% ， 但毛利率从50.7%下降到42.65% ， 下降幅度比较明显 。
进一步挖数据 ， 我们发现片仔癀的医药制造业 ， 也就是片仔癀这个药品系列 ， 在2015年之后有五次以上的提价 ， 单价从130元提高到590元 ， 但销量并未受到提价的影响 ， 反而量价齐升 ， 这说明片仔癀这个系列的药品具有宽而深的护城河 。 “片仔癀”是一款历史悠久、声誉卓著的中药 ， 其在原料（天然麝香）、配方等方面有制度保障的独特优势 ， 这种优势帮助片仔癀构筑起它的护城河 ， 但从数据看 ， 片仔癀的品牌影响力在向日化这条产品线辐射时有明显的衰减 。 在日化这条业务线上 ， 片仔癀虽享有一定的品牌外溢 ， 但独具优势的地位已然不在 。
医药制造业和日化两条业务线较高的营收增速和稳定且高水平的毛利率 ， 叠加较低的销售费用率（总体常年稳定在10%以下）和研发投入（研发投入占营收比例2020年在1.5%左右） ， 带动片仔癀每股盈利从2016年的0.89元上升到2020年的2.77元 ， 期间的年复合增速达到32.82% 。

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