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“猪茅”牧原的投资要诀：趋势重于价值

【阅读提示：本周本订阅号推出“生猪养殖”专题 ， 五篇文章讲透生猪养殖赛道 ， 欢迎持续关注 。 下周将推出“新能源车”专题 ， 敬请期待 。 】
牧原股份无论从市值还是生猪出栏数来看 ， 都是毋庸置疑的生猪第一股 。 本文从生猪行业的特点、牧原的商业模式和护城河以及投资牧原需关注的风险点这三个方面展开分析 ， 以飨读者 。
生猪行业的特点
生猪行业是个典型的周期性行业 ， 影响猪周期的因素主要有：猪的生长周期、农产品的蛛网周期、猪瘟和行业政策等 ， 其中 ， 猪的生长周期和农产品的蛛网周期是基础 ， 猪瘟和行业政策会影响猪周期的时长和波幅 。
“猪茅”牧原的投资要诀：趋势重于价值
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表1汇总了2006年以来四个猪周期的一些基本情况 ， 从表中可以看出 ， 在一个猪周期内 ， 猪价往往会有过山车般的剧烈波动 。 与此同时 ， 我国的生猪养殖以小农散养为主 ， 规模化养殖占比不高 ， 上市公司2020年生猪出栏数占全国总出栏数的比例只有8% 。 行业高度分散加上产品本身无太大差异 ， 导致生猪养殖上市公司都是价格接受者 ， 生猪价格成为影响上市公司业绩最重要的因素 ， 相关数据也证明了这一点 。 2018年猪价处于谷底 ， 当年牧原、温氏、正邦科技、新希望的毛利率分别为10%、12%、8%和16% ， 而2020年猪价高企 ， 当年牧原、温氏、正邦科技、新希望的毛利率随之上涨到62%、31%、27%和23% ， 猪价对毛利率的影响可见一斑 。
因此 ， 投资猪肉股 ， 判断生猪价格的走势是决定成败的关键 ， 而猪周期决定了生猪价格的走势 。 从指标上看 ， 猪价处于低位、生猪出栏数边际显著下降、猪肉股PE处于高位同时出现往往是进场的信号；反之 ， 则是退场的信号 。
牧原的商业模式和护城河
生猪养殖上市公司的利润可用如下公式计算：利润=生猪出栏数*（生猪价格-完全成本） ， 在这个公式中 ， 生猪价格是给定的 ， 那利润就取决于生猪出栏数和养殖成本 。
基于生猪养殖流程 ， 生猪养殖的完全成本大致可分为三个部分：生产仔猪的成本（外购或自产种猪/母猪的成本）、育肥成本（把仔猪育成肥猪的成本 ， 即猪企营业成本中的饲料成本和人工）、三费成本（研发、销售和财务成本） 。 要控减上述成本 ， 猪企需要充分利用范围经济和规模经济 ， 这也构成了猪企的商业模式和护城河 。
养殖行业的范围经济体现在两个方面 ， 一是企业在养殖产业链上纵向一体化的程度 ， 以牧原为例 ， 牧原的业务是以生猪养殖为核心 ， 向上延伸到饲料加工 ， 向下延伸到屠宰加工；二是养殖品类上的横向多元化 ， 例如温氏的养殖业就横跨猪、鸡和鸭等品类 。
范围经济带来的优势主要有两点：一是通过产业链上的纵向一体化 ， 增加各产业环节的利润；二是通过产业链上的横向一体化 ， 削弱单一养殖品类的周期效应 ， 平抑企业业绩的波动 。
范围经济中的“范围”并不能无限扩大 ， 因为随着范围的扩大 ， 其对企业协调管控各个“范围”下经营活动的能力要求成倍增加 。 因此 ， 各上市猪企在决定经营范围时 ， 大部分是紧紧围绕生猪养殖这个核心业务的 。
在纵向一体化上 ， 牧原的前向一体化和后向一体化均浅尝辄止 ， 而是把主要的精力放在生猪养殖这个核心业务上 ， 将这个核心业务的各业务环节做深做透做大做强 ， 以最大化降低生猪养殖的成本 。
生猪养殖可进一步细分为生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等关键环节 。
生猪育种与母猪繁殖率（攸关仔猪成本）、食品安全、猪肉品质、瘦肉率紧密相关 ， 是养猪行业的“芯片” ， 我国种猪重度依赖国外供应 。 牧原建立了具备肉、种兼用的轮回二元育种体系 ， 这几年非瘟疫情导致母猪极度缺乏 ， 牧原通过轮回二元母猪的留种既可以满足自身快速发展的种猪需求 ， 又可以为市场提供优质种猪 ， 在种猪这个核心环节构筑了竞争优势 。 牧原目前PSY（指每头母猪每年所能提供的断奶成活仔猪头数）在24左右 ， 仔猪头均成本为350元左右 ， 均处于行业领先水平 。

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