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“猪茅”牧原的投资要诀：趋势重于价值( 二 )


在种猪扩繁和生猪饲养等环节 ， 其成本主要包括饲料、药物及免疫成本和人工成本 ， 需要重点观察的指标是保育期成活率、育肥期成活率、料肉比、瘦肉率和全群综合生长速度等指标 。 牧原通过壮大专职兽医及防疫队伍 ， 优化场地布局和完善生物安全措施 ， 构建了较为完整的疫病防控管理体系 。 今年一季度牧原保育阶段成活率为93%-94% ， 育肥阶段成活率为91%左右 ， 处于行业领先水平 。 成本方面 ， 牧原通过开发动态营养模型、智能饲喂等措施 ， 在全群综合生长速度上可以实现195日龄120公斤 ， 1名饲养员可同时饲养2700-3600头生猪 ， 生产效率远高于行业平均水平 。
生猪养殖的完全成本除了上述因素以外 ， 还和生猪出栏数紧密相关 ， 这就是规模经济 。
在规模经济方面 ， 需要重点关注的是企业是通过什么样的方式达到规模效应的 ， 这就聚焦到猪肉股的一个核心分析要点——生猪养殖模式 。
我国现有的生猪养殖模式主要有三种：小农散养、公司+农户和公司自养 。
“猪茅”牧原的投资要诀：趋势重于价值
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从表2可以看出 ， 紧密型“公司+农户”和“自繁自养”模式各有优劣 。 上市猪企中 ， 牧原是“自繁自养”模式的代表 ， 温氏股份、正邦、天邦等则是以“公司+农户”模式为主 。 牧原坚持“自繁自养” ， 通过逆周期扩张扩大生猪繁养规模 ， 今年上半年生猪出栏数已超过1700万头 ， 高居行业榜首 ， 但重资产扩张也引发了一些争议 。
牧原近10年（2011-2020年）固定资产（主要是自建的猪舍）、生物性资产（仔猪、保育猪、育肥猪）、出栏数都高速增长 ， 其中固定资产从5亿元增长到585亿元 ， CAGR（复合年均增长率）为69.4%；生物性资产从1.26亿元增长到74.4亿元 ， CAGR为57.3%；生猪出栏数从91.8万头增长到1812万头 ， CAGR为45.2% 。
因为牧原采用“自繁自养”模式 ， 上述指标的高增长也带来了牧原资本开支的高增长 ， 资本开支从4亿元增长到461亿元 ， CAGR为69.5% 。 从以上CAGR数据看 ， 牧原妥妥的是一个披着周期股外衣的成长股 。
今年上半年 ， 猪价急剧下跌 ， 但牧原凭借较高的出栏数（上市猪企最高）和较低的完全成本（上市猪企最低） ， 仍能交出一份较为亮眼的半年报 。 今年上半年牧原预计盈利超110亿元 ， 而同期正邦、新希望、温氏均亏损 。
投资牧原需关注的风险点
目前市场关注的风险主要有两个：一个是猪价跌穿牧原生猪养殖完全成本带来的亏损风险；另一个是牧原的负债结构和偿债能力问题 。
先来看第一个风险点 ， 今年6月生猪价格跌至13.56元/kg ， 而同期牧原的养殖完全成本为15.8元/kg ， 如果生猪价格维持甚至跌破这一水平 ， 牧原就会陷入亏损 ， 因为牧原出栏规模大、养殖品类单一 ， 其亏损可能被进一步放大 。 未来生猪价格走势如何 ， 主要取决于供求关系 。 非瘟期间为应对生猪出栏数暴跌、猪价飙涨 ， 我国出台了一系列刺激生猪养殖的政策 ， 各大猪企应势扩张 ， 生猪产能上得较快 。 河南是生猪养殖大省 ， 河南的洪灾会对生猪的供给产生扰动 ， 但很难根本性改变未来一年内的生猪供给格局 ， 估计生猪价格仍会摩底一段时间 ， 直至部分产能出清 。
再来看第二个风险点 。 牧原2021年一季报显示 ， 其资产负债率为48.07% ， 短期借款为158亿元 ， 流动负债/总负债的比例高达68.16% ， 速动比率只有0.26 ， 现金比率只有0.19 。 市场质疑主要有两点：一是为何牧原这样的优质公司乐于借短债 ， 且在借短债的同时账上趴着大量的现金（一季度为88亿元）；二是牧原的速动比率和现金比率这么低 ， 加上猪价下跌 ， 企业如果亏损 ， 会不会引发牧原的偿债风险？

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