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慕思股份、王炳坤：高端故事好讲不？

慕思股份、王炳坤：高端故事好讲不？
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作者：何乐怡
编辑：李静
风品：沈禾 车一
来源：首财-首条财经研究院
最大幸福 ， 就是睡个好觉 。
《2021运动与睡眠白皮书》显示 ， 目前中国有超3亿人存在睡眠障碍 。
“睡眠经济”应运而生：睡眠床垫、助眠仪、助眠香薰、助眠枕头等神器不一而足 。 央视数据显示 ， 中国睡眠产业规模2020年达到4000多亿元 ， 2030年将破万亿 。
万亿蓝海下 ， 家居企业也迎来一波资本小爆发 。
2021年6月22日 ， 慕思健康睡眠股份有限公司(简称“慕思股份”）递交上市招股书 ， 计划深交所上市 。
2020年以来 ， 趣睡、CBD家居先后冲刺IPO 。 聚焦大家居业 ， 仅今年6月起 ， 已有朗斯、书香门地等9家企业冲关 。
大潮之下 ， 慕思股份价值成色几何？能否顺利突围吗？
01
品类、渠道依赖 净利增长率大滑
公开资料显示 ， 慕思股份主要从事健康睡眠系统的研发、生产和销售 ， 主要产品包括中高端床垫、床架、床品等 ， 寝具在国内市占率排名第一 。 目前已形成“慕思”、“V6 家居”、“崔佧（TRECA）”等7大品牌 。
作为软体家居企业 ， 慕思产品结构有待优化 。 床垫为核心产品 ， 近三年床垫和床架两者合计销售金额占主营业务收入比例为81.08%、82.28%和80.75% 。 沙发、按摩椅和桌椅配套等品类总销售占比不足10% 。
收入单一依赖较大 ， 后续业绩稳健性及增长潜力值得考量 。
对比竞品 ， 顾家家居2020年沙发、床类产品、集成产品在总营收中占比为50.62%、18.4%和17.5% 。
自身看 ， 2018-2020年 ， 慕思营收分别是31.88亿元、38.62亿元、44.52亿元 ， 期间增长率21.14%和15.27%；净利润分别为2.16亿元、3.33亿元、5.36亿元 ， 期间增长率75%和35.7%；综合毛利率49.14%、53.49%和49.28% 。
持续增长、高毛利率值得肯定 。 但2020年营收净利增速均已放缓 ， 尤其净利增长率下滑近五成 ， 还是值其冷思 。
慕思股份、王炳坤：高端故事好讲不？
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再看渠道 ， 经销模式仍是慕思最主要销售方式 。 截至2020年12月31日 ， 公司经销商数量达1401家 。
2018年-2020年 ， 公司通过经销模式实现销售收入分别为24亿、27亿和30.5亿 ， 占主营业务收入的比例分别为75.85%、70.84%和69.03% 。
同期 ， 直营收入分别约为3.2亿元、4.8亿元、3.4亿元 ， 分别占主营收入比重为10.16%、12.67%、7.79% 。
不难看出 ， 慕思对经销商的依赖程度 。 独立行业分析师李晨表示 ， 对经销商过于依赖并不是好事 。 经销商不同于分公司 ， 只是与公司进行业务合作 ， 其稳定性、忠诚度都有可能随市场变化而波动 ， 进而影响业绩稳健性及成长性 。 尤其是慕思这样的高端品牌 ， 数量庞大的经销商更加大了品控、风控压力 ， 考验其综合管理能力 。
招股书也坦言 ， 随着公司业务规模进一步增加 ， 经销商数量也将进一步增加 。 尽管公司已建立较为完善的经销商管理制度 ， 但是由于数量众多、地域分散 ， 客观上增加了经销商管理难度 ， 个别经销商的违规行为 ， 有可能造成公司品牌和声誉的不利影响 。
同时 ， 放眼行业 ， 渠道变革也翻天覆地 。
以经销商为主的传统销售渠道即家居卖场严重过剩 ， 租金持续高涨、产品售价居高不下、导致利润受损、营收受限 ， 家居厂商们都在寻找新获客入口 。
慕思招股书也称 ， 公司已建成以“经销为主 ， 直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系 ， 通过“天猫”和“京东”等知名电商平台开展线上销售 ， 线上业务收入在2020年占主营业务收入比例已达13.71% 。

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